今年，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向帶動了全球新一輪降息潮。目前美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率已降至1.875%左右；歐央行將主要再融資利率保持為零并下調(diào)其隔夜存款利率至-0.5%；日本央行將其貼現(xiàn)率維持在2016年以來的-0.1%水平。此外瑞典、瑞士和丹麥的官方利率也步入負值區(qū)間。
此輪降息旨在應(yīng)對經(jīng)濟增長同步減速，防止全球性經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)。據(jù)國際貨幣基金組織的最新預(yù)測，2019年全球經(jīng)濟增長率為3%，這是國際金融危機以來全球最低增速。各國央行通過保持超低利率，降低企業(yè)融資成本，并期望通過股市財富效應(yīng)來提振消費。然而由于對超低息的過度依賴，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制的效力已備受質(zhì)疑。面對利率下調(diào)壓力，一些國家央行將負利率作為必要選項，所帶來的挑戰(zhàn)甚至是負面效應(yīng)也同時顯現(xiàn)。
首先，利率下行與國債收益率走勢互相傳遞。在通脹預(yù)期較低條件下，長期國債收益率普遍下行，比如美國出現(xiàn)了長期與短期國債收益率倒掛，德國和法國長期國債收益率也分別步入負值區(qū)間。這些指標預(yù)示經(jīng)濟存在持續(xù)下行風險，對市場情緒有指向作用。當市場降息預(yù)期強烈，央行不得不順應(yīng)市場預(yù)期采取降息政策。這種現(xiàn)象從市場角度看，是預(yù)期自我實現(xiàn)。對央行而言，過度維護市場情緒則被視為隱含著道德風險。
其次，負利率對金融機構(gòu)的營運帶來挑戰(zhàn)。當官方利率為負，商業(yè)銀行需要為其在中央銀行的準備金支付費用，這是銀行的直接成本。同時，商業(yè)銀行因無法將存款利率調(diào)至負值，其存貸息差縮小，這構(gòu)成銀行的間接成本。針對這樣的潛在損失，歐央行出臺了分級體系，對那些在歐央行存儲的準備金超過最低標準6倍的銀行，免除其存款便利負利率的負擔。這一做法的目的是保證銀行享有寬松信貸條件，同時不承擔負利率的成本。歐央行這一舉措仍在探索中，判斷其成效為時尚早。
再次，負利率對非銀行金融機構(gòu)的穩(wěn)健性形成潛在風險。過度寬松的貨幣條件鼓勵高風險投資，在經(jīng)濟下行時，金融資產(chǎn)價格逆勢上升，助燃金融泡沫，加大非銀行金融機構(gòu)的脆弱性。目前在主要國家中非銀行金融機構(gòu)的比重已高達80%。換言之，如果非銀行金融機構(gòu)出現(xiàn)問題，整個金融體系將面臨系統(tǒng)性風險。
最后，負利率很可能進一步推高全球負債水平，在企業(yè)盈利能力得不到改善的情況下，債務(wù)不斷累積將嚴重惡化企業(yè)的償債能力。據(jù)國際貨幣基金組織對部分國家的估算，在經(jīng)濟下行時期，有相當數(shù)量企業(yè)的債務(wù)利息負擔超過了盈利能力，這類企業(yè)的債務(wù)已占到總企業(yè)負債的40%。
總之，確保經(jīng)濟重新步入增長軌道，這是化解負利率時代諸多不良效應(yīng)的根本之道。過去多年對貨幣政策已構(gòu)成過度依賴，未來如何將貨幣政策與財政政策、結(jié)構(gòu)性政策和宏觀審慎政策進行有效組合，在保證經(jīng)濟體系穩(wěn)健運轉(zhuǎn)的同時激發(fā)經(jīng)濟增長各要素的潛能，這是各國決策者面臨的真正挑戰(zhàn)。
（作者為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心主任）
